政府债-四川阆中城投债权转让定融项目 政府债定融产品有风险吗

作者：四川发展资产管理有限公司 张波 刘益志

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，受经济发展模式转换、产业升级换代、过剩产能风险释放、僵尸企业清退等多重因素影响，部分实体经济产业的一些风险和矛盾逐渐显现。适逢我国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，如何运用更加专业化的技术和工具，盘活问题资产、救助危机企业从而化解金融风险、保障实体经济发展，是各地方资产管理公司亟待解决的一项重要课题。

二、地方资产管理公司介绍

在中央设立全国性的四大资产管理公司处理国有银行不良贷款，化解金融系统性风险后，为了进一步淘汰、整顿地方落后、过剩产能公司和僵尸企业，盘活低效资产，帮扶地方实体经济，化解区域银行机构的不良资产，部分省、直辖市政府设立自己的地方性资产管理公司处理省/直辖市范围内的不良资产。2012年以后，监管机构逐步印发了《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号）等多份文件，规范各省级人民政府设立或授权资产管理公司的要求，自此，各省/直辖市（含计划单列市）逐渐开始设立自己的地方资产管理公司。

三、上市公司困境分析

国内宏观经济目前正处于“增长速度换挡期”“结构调整阵痛期”“前期刺激政策消化期”相互交错的“三叠期”，再加上疫情冲击以及宏观经济下行压力加大，导致部分上市公司出现了债务危机、公司业绩下滑等负面情形。从退市上市公司数量上看，2022年度A股强制退市企业数量由2021年的17家猛增至42家，这固然与2020年沪深两市发布新的上市规则，进一步规范上市企业经营有关，但也能从中一窥部分上市公司所面临的困境。

四、参与纾困的充分性和必要性

上市公司作为我国企业中的优秀代表，是区域经济发展的稀缺资源，数量上只占全国企业数量的万分之一，但却是国家实体经济的“基本盘”。每一家上市公司的兴衰都将影响所在地的经济、就业、产业稳定，而地方资产管理公司天然具备着“维护区域经济稳定”的职责与使命，自然有责任参与其中。

（一）对上市公司纾困的充分性

地方资产管理公司是由省级/直辖市（含计划单列市）人民政府申请设立或授权，依法注册登记，并经中国银行保险业监督管理委员会（以下简称“银保监会”）备案公布的，从事特定区域范围内金融企业不良资产的批量收购、处置等业务的公司，天然具备化解上市公司困境的职责，并且在日常的经营活动中就已经积累了大量的盘活低效资产，化解债务困境的实操经验，加之监管机构陆续出台了针对地方资产管理公司的各种规范性文件，对注册资本、高管资质、风控体系进行了要求，确保不会因为参与风险化解而影响自身正常经营。因此，地方资产管理公司有责任也有能力去化解上市公司所面临的债务困境。

（二）对上市公司纾困的必要性

上市公司债务危机具备一定的传导性，会影响资本市场的平稳有序，而地方资产管理公司对危困上市公司的救助，恰好可以防止金融风险在实体经济间的传导，让资本市场健康有序发展，加强投资者对于市场前景的信心。

并且根据研究，对面临困境的上市公司进行的救助，大多能起到良性作用，部分公司在未来业绩得到了较大的改善。吴木洋（2020）研究被纾困的ST企业，发现这些企业更容易摘帽，而且长远业绩得到显著改善[1]。因此，面临困境的上市公司也需要地方资产管理公司对其进行纾困。

五、地方资产管理公司纾困方式

地方资产管理公司对上市公司的救助方式随着宏观经济和监管制度的变化，已经从最早的政府纾困基金、国有企业主导，地方资产管理参与，逐步形成了现在的各市场化主体（包括地方资产管理公司）共同合作、平等参与；并且具备救助价值的上市公司需要具备的基本条件也已经形成共识，即具备大量可以产生现金流的有价资产，仅暂时遇到现金流困难；对当地就业、产业、经济环境有较大影响力；基本面向好，具备一定的创新能力，所处行业具有较大发展前景的上市公司[2]。

（一）困境早期

针对部分上市公司或控股股东由于经营周期波动、暂时性的融资困境等，导致借款即将逾期或已经逾期的情形，由于这部分公司还处于债务困境早期，上市公司体内还具备较多有价资产，可以为地方资产管理公司提供充足的抵质押物。因此，地方资产管理公司可以通过“债权”介入其中，通过小规模的债务重组、逾期债权收购等可以补充流动性的方式进行救助，恢复上市公司正常经营，防止风险传导、扩大。

（二）困境中期

针对部分上市公司或控股股东由于持续性的经营不善、持续发生亏损，具备较多有价资产但已被抵质押的情形，由于这部分公司已处于债务困境中期，可以提供的抵质押资产较少。因此，为了提高业务的安全边际，地方资产管理公司可以采取“股权+债权”的方式介入，通过联合当地国企、社会资本方共同组建基金，放大资本，对公司展开救助，可以通过少量股权收购、全面债务重组、低效资产盘活/剥离、高价值资产注入等方式，使得上市公司获得增量资金，降低企业负债，提升公司经营水平，逐渐摆脱困境。

（三）困境晚期

针对部分上市公司或控股股东由于盲目扩张导致债务逾期，生产经营基本停滞，已资不抵债的情形，甚至伴随控股股东高比例质押，叠加轮候冻结，控制权稳定性较差，上市公司资金占用或违规担保尚未解决等重大违规事项。这部分公司已经处于困境晚期，救助难度和救助成本较高，在救助时需要充分考虑是否具备救助价值，选取救助的公司最好是当地核心产业链条中的一环，毛捷和管星华（2021年）发现对当地具备产业关联的上市公司进行纾困更能提升业绩[3]。

此类公司已经历多轮查封，可用于提供抵质押的资产较少甚至没有，地方资产管理公司必须采取“股权+债权”的方式介入，通过破产重整获得控股权/协助他人获得控股权，共益债投资等具备较高安全边际的方式介入。地方资产管理公司可以与上市公司、破产管理人共同设计破产重整方案，并牵头参与债务重组、投资人引入等谈判工作，在通过债权人大会的前提下，通过破产重整执行程序剔除低效、无效资产，在尽量保留原产业的基础上，注入可产生现金流的高效资产，使得企业可以摆脱历史负担，重获新生。

六、结论

地方资产管理公司在针对上市公司纾困的过程中，不能仅充当出资人的角色，还需要充分发挥资源整合功能，综合运用结构化交易方案，在确定具备救助价值的前提下，为处于困境的上市公司提供差异化、定制化的金融服务，化解困境，促进上市公司高质量发展。本文在党中央号召金融服务实体经济之时，提出地方资产管理公司纾困上市公司的多种路径，旨在提出引发行业共鸣，不断完善救助模式，争取在解决实体经济之困的同时，为上市公司提供持续发展的通道与助力，为推动经济运行整体好转贡献资管力量！

参考文献：

[1]吴木洋.(2020).政府关联与补助对ST上市企业“摘帽”的影响研究.财会通讯(03),77-81. doi:10.16144/j.cnki.issn1002-8072.2020.03.016.

[2]郑嘉义.(2019).深市公司国资国企改革情况与问题分析.证券市场导报(11),53-60+67.

[3]毛捷 管星华.(2021).地方政府纾困、融资成本与企业业绩分化.经济与管理评论(05),54-67. doi:10.13962/j.cnki.37-1486/f.2021.05.005.

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