山东枣庄城市综合开发（2023年）债权资产 山东枣庄城市综合开发2023年债权资产山东枣庄政府债

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（报告出品：东吴证券）

1.公司概况：全球清洁能源和水利资源开发建设领先者

1.1.公司简介：特大型综合性工程建设企业集团

公司定位为特大型综合性工程建设企业集团，承建设计了国内 80%以上的大型水 电站，65%以上的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，约占有全球 50%以上的大中 型水利水电建设市场，近年加速集成“投建营”。

公司前身为中国水利水电建设股份有 限公司，于 2009 年 11 月由中国水利水电建设集团有限公司联合中国水电工程顾问集团 有限公司发起设立，目标为打造“中国水电第一品牌”；2011 年，中国水电集团实施电 网企业主辅分离改革，重组成立中国电建集团，同年中国水电在上交所上 市；2014 年，公司由“中国水电”更名为“中国电建”，2015 年注入电建集团旗下水电、 风电勘测设计资产，实现资产重组；2021 年，公司组建中国电建新能源集团，整合旗下 新能源资产，打造新能源品牌；2022 年，公司将持有的房地产板块资产与电建集团的电 网辅业资产进行置换，并于同年发布 150 亿元定增预案，资金投向风电和抽水蓄能等项 目。随着电建集团将剩余的电辅资产注入上市公司，将逐步解决同业竞争问题，实现电 建集团的整体上市。

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公司隶属于电建集团，实控人为国资委，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装 备制造和投融资等全产业链服务能力。截至 2023 年一季报，电建集团持有公司 51.8% 股权，实控人为国资委；截至 2022 年底，公司下设 73 家主要子公司，其中包括中国水 利水电第一~十六工程局、中电建新能源集团、水电工程顾问集团等，业务涵盖工程承 包与勘察设计、电力投资与运营、设备制造与租赁及其他业务，形成了“懂水熟电”的 核心优势和规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力。

公司战略聚焦“水能城砂”，打造涉水产业、新能源产业、城市综合开发、绿色砂 石产业链，集成“投建营”。公司“十四五”期间发展战略聚焦水能砂城数五大领域，做 优能源电力业务、做强水资源环境业务、做大绿色砂石业务、做精城市与基础设施业务、做专数字化工程业务，加大五大产业联动，推动“水能城砂”和数字化融合发展和商业 模式创新；公司将形成投向精准、建设优良、运营高效、退出流畅的投建营一体化发展 格局，推动高质量、可持续发展。

公司业务遍及全球 130 多个国家和地区，是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设 的引领者。根据公司官网，公司在 2022 年 ENR 全球工程设计公司 150 强中排名第一， 连续三年蝉联榜首；在 2022 年 ENR 全球承包商 250 强和国际承包商 250 强排名中分别 位列第 5 位、第 6 位，两项排名在电力行业领域均居全球第一；在全球电力建设行业， 公司的能力和业绩始终位居首位，260 个项目荣获国家级优质工程荣誉奖项，其中，国 家优质工程金奖 55 个，鲁班奖 62 个，国家优质工程奖 143 个。

1.2.传统主业为工程承包与勘测设计，投资运营业务贡献高毛利率

近年来公司营业收入水平稳健，利润水平略有波动。2022 年公司实现营业收入 5726.1 亿元，同比+27.5%，扣除合并报表范围变动的影响后营业收入同比+1.2%；2022 年公司实现归母净利润 114.4 亿元，同比+32.5%，扣除并表影响后同比+15.9%，归母净 利润此前几年增速整体不及收入增速，主要是受到房地产相关业务拖累，2022 年公司房 地产开发板块实现资产剥离，带动盈利重回高速增长轨道。

电力投资与运营业务盈利水平较优，传统主业毛利率整体偏低。分业务来看，工程 承包与勘测设计在各年度中的营收占比均达到 80%以上，是公司的核心业务，2022 年实 现营业收入 5043.6 亿元，同比+35.2%；公司充分发挥在水电建设领域的品牌优势，积极 开展以风电、光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务，2022 年实现营 业收入 238.1 亿元，新增建设指标、新增投资立项、新增开工项目、累计投产装机规模 等指标均突破 1000 万千瓦；此外，公司加快打造绿色砂石全产业链，截至 2022 年末已 获取绿色砂石项目采矿权共计 22 个。毛利率方面，工程承包与勘测设计主业毛利率稳 定在 10%左右，电力投资与运营业务毛利率超过 40%，以 4%的营收占比为公司贡献了 14%的毛利额，其中新能源运营业务毛利率超过 50%。

公司近年来期间费用水平稳定，经营活动净现金流连续多年为正。2022 年公司期间 费用率为 8.04%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.23%/2.91%/3.63%/1.26%；公 司 2022 年实现经营活动净现金流 308.3 亿元，经营活动现金水平虽然呈周期性波动，但 连续多年保持正值，且收现比稳定大于付现比；公司电力运营业务逐渐规模化，有望在 未来对公司现金流形成正面影响。

2023 年国务院国资委开始试行“一利五率”指标体系，提升净资产收益率和现金流 考核权重，总体目标定为“一增一稳四提升”。“一增”是指利润总额增速要高于国民经 济增速；“一稳”是将“资产负债率控制在 65%以下”调整为“稳定在 65%左右”，国资 委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定”原则，对处于战略投入期且本身 负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但对负债率高于警戒线和 管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管理水平较差的企业还要坚定不移压降 负债率；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金 比率要实现进一步提升。随着“一利五率”对净资产收益率、营业现金比率考核权重的 加强，公司相关战略有望发力增效，利好经营质量和效率进一步提升。

2.传统业务稳健增长，抢抓“双碳”机遇扩张新能源建设版图

工程承包与勘测设计是公司的核心业务，以基础设施与城市建设、能源电力、水资 源与环境业务为主责主业。公司 2022 年工程承包与勘测设计实现新签合同总额 10092 亿元，同比+29.3%，新签合同额近年来均保持 10%以上的高增速；基础设施与城市建设 是工程承包板块的主要业务，公司全面参与城镇化建设，积极参与基础设施业务市场开 拓和项目竞争，持续推动基础设施业务规范健康发展；能源电力业务是公司的传统优势 业务，公司是抽水蓄能领域的重要主力，积极响应国家“3060”双碳战略，发挥规划设 计传统优势，抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务；水资源与环境业务是公司业务中的重要组成部分，公司充分发挥“懂水”的规划设计优 势和全产业链一体化优势，积极构建并完善水环境业务管控体系，坚定不移地扩大水利、 水务、水环境市场份额。

公司能源电力相关合同额与营收占比均逐年提升。新签合同额方面，公司 2022 年 城市建设与基础设施/水资源与环境/能源电力业务分别实现新签合同额 3566/1767/4529 亿元，在新签合同总额中的占比分别为 35%/18%/45%，其中风电业务/光伏发电业务实 现新签合同额 1455/1936 亿元，同比分别+68.2%/+409.9%，能源电力业务新签合同额 2020-2022 年复合增速达到 56%，占比由 28%提升至 45%；建筑工程承包营业收入方面， 公司 2022 年基础设施/水利水电/其他电力工程承包分别实现营业收入 2296/896/1614 亿 元，其他电力工程承包业务营收同比增长 245.2%（扣除并表影响后同比+23.7%）。

公司新签合同额增速优于其余建筑央企。通过计算八大建筑央企滚动 4 个季度收入 增速/订单增速后发现，公司收入与订单增速水平较高，且在行业增速回落的背景下，公 司订单与收入持续高增长，我们预计是由于公司风电、光伏等新基建领域近年来持续发 力所致。

2.1.水利水电为公司优势业务，规划设计协同优势突出

水利水电为公司传统优势业务。水资源与环境业务方面，公司在水资源综合开发利 用、水生态修复和水环境治理、水务、港航、海水淡化和其他环境治理工程等业务领域 具有丰富的工程设计能力和施工经验，以多种模式参与建设了北京六海清淤工程、钱塘 江流域污水处理、东太湖综合整治、黄浦江水质改善工程、西安沣东河道综合治理工程、 昆明市供水工程、成都兴隆湖综合治理等城市水环境综合治理工程；

水电业务方面，电 建集团的前身中国水利水电建设集团是我国水电建设领域的最大的领军国有骨干企业， 曾参与建设了如长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站等具有里程碑意义 的水电工程，重组合并后的中国电建集团继续保持并延续了在水电工程建设领域的优势， 承接建设了一批新的国内举世瞩目的水电工程项目，如白鹤滩水电站、乌东德水电站、 两河口水电站、长河坝水电站等。公司 2022 年水资源与环境业务实现新签合同额 1767 亿元，同比增长 36.4%；水利水电工程承包业务实现营收 896.2 亿元，同比增长 15.9%。

公司在勘察设计业务领域具有明显的竞争优势。公司承建设计了国内 80%以上的大 型水电站，65%以上的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，拥有完整的水电、火电、 风电和太阳能发电工程的勘察设计技术，连续三年蝉联“ENR 全球设计公司 150 强”榜 首，2022 年位列国际工程设计企业 225 强第 5 名。

下属设计院实力雄厚，均具备综合甲级设计资质。公司下属七大设计院包括北京院、 华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院，均具备综合甲级设计资质，可承 担水电水利、新能源、交通、市政、建筑、环境及岩土工程等业务领域的勘察设计业务。（1）北京院：国内最早从事抽水蓄能研究的技术单位，承担了 80 余座抽水蓄能电 站的勘测设计工作，创造了多个国内或世界第一；（2）华东院：国内最早从事水电开发利用的单位之一，水电总装机规模超过 8500 万千瓦，占全国水电站总装机容量的 21%，同时是国内最早开展风电勘察设计的企业之 一，截至 2022 年 4 月承担勘察设计和总承包的海上风电项目并网容量规模占国内海上 风电市场份额的 65%；

（3）西北院：成功打造了“西北水电”“NWH”“NWE”等知名品牌，先后完成了 300 余座大中型水利水电工程的勘测、设计任务；（4）中南院：承担了国内外水电水利勘测设计任务 160 余项，总装机容量超 60000MW；参与的陆上、海上风电项目遍布亚洲、非洲、美洲、欧洲、大洋洲及全国 30 个省市自治区，共计 1000 余个工程，总装机容量约 200GW；（5）成都院：完成西南、西藏地区 100 余条大中型河流的水力资源普查、复查，普查水能资源理论蕴藏量占全国 54.4%；承担雅鲁藏布江、金沙江、大渡河、雅砻江、 嘉陵江等流域和河段的开发规划，水利枢纽和水电站规划约 350 座，总装机容量约 2.1 亿千瓦，约占我国可开发水力资源的 39%，居行业首位；

（6）贵阳院：岩溶地区工程勘察设计与处理技术、碾压混凝土坝筑坝技术、高堆石 坝筑坝技术、山区风电与光伏设计建设及运维一体化技术和生态环境保护修复与水环境 综合治理技术处于国际领先水平；（7）昆明院：在高坝建设、高坝泄洪、大型地下洞室、高边坡、堰塞坝应急处置、 水力式升船机、工程安全及高原风能资源开发等方面取得了 30 余项国际领先的关键核 心技术。

同属电建集团管理的水利水电规划设计总院承担全国水电、风电、太阳能光伏发电 等技术审查、标准化管理、安全设施竣工验收等工作，为公司提供协同优势。水规总院 历史沿革可追溯到 1950 年燃料工业部水利发电工程局，先后隶属于燃料工业部、能源 部、水利部、电力部、国家电力公司、中国电建集团，是国家能源局设立的首批十六家 能源研究咨询基地之一，也是国家能源领域十五家行业标准化管理机构之一，负责我国 能源行业 6 个水电标委会、6 个水电分标委和 2 个风电分标委会的管理工作。

规划制定方面，水规总院近年来先后完成了国家“十三五”、“十四五”可再生能源 规划、抽水蓄能中长期发展规划的编制工作，参与“十四五”能源发展规划、电力发展 规划、能源科技发展规划等专项规划编制，目前正在推动全国主要流域可再生能源一体 化规划和全国水风光一体化示范基地落地工作；技术审查方面，水规总院近年来参与了 全球储能规模最大的地下人工硬岩储气库压缩空气储能电站、山西浑源蓄能水电站、上 海市深远海域海上风电重大示范工程等重大项目技术审查工作；工程验收方面，水规总 院近年先后完成四川大渡河大岗山水电站枢纽工程专项验收、世界在建最大水电站金沙 江白鹤滩水电站工程蓄水验收等重大验收项目。水规总院在规划制定、技术审查、工程 验收方面具备不可替代的优势，可为公司在相关领域开展业务提供支持。

2.2.公司为基础设施建设服务骨干企业，提供一体化解决方案

公司充分发挥“懂水熟电”优势，发挥产业链联动作用，积极参与基础设施业务市 场开拓和项目竞争。公司在公路、市政、轨道交通、铁路、房建、水环境等基础设施领 域提供综合性、集成式、全产业链的一体化解决方案，承建了武清新城开发项目、昆明 市污水处理厂等国家大型基础设施建设项目，积极参与水务与环保工程的投资及运营， 海水淡化、矿业资源开发等业务。2022 年公司基础设施业务实现新签合同额 3566 亿元， 同比略有下滑；2021 年公司基础设施工程承包营收中房建/市政建设/公路建设/铁路建设 /其他业务占比分别为 29%/29%/17%/13%/12%。

2.3.积极拓展绿色砂石特色业务，完成抢滩布局

打造中国电建“绿色砂石”品牌，资源储量高增。近年来国家加快生态文明建设， 建材产业市场加快转型绿色、环保、规模化，绿色砂石产业成为兼顾环境保护与经济发 展的优质解决方法，砂石市场逐渐供不应求。公司积极拓展绿色砂石新业务市场，加快 打造绿色砂石全产业链，塑造供应链，截至 2022 年末，公司已获取绿色砂石项目采矿 权共计 22 个，已进入运营期的绿色砂石项目共计 7 个，绿色砂石资源储量达到 85.68 亿 吨，设计年产能为 4.69 亿吨，投资规模为 1003.67 亿元，提前实现“十四五”规划目标。此外，根据砂石骨料网，公司建立了绿色建造平台，并已应用于全球在建的最大绿色建筑骨料生产基地安徽长九等 7 个项目；研发并应用砂石干式生产综合降尘系统，通过全 封闭降尘、尘源点降尘、隔离独立操作等，实现骨料运输、生产加工全过程降尘要求。

2.4.抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，风、光、抽蓄新签订单高增

子公司华东院在新能源领域具备先发优势。华东院自上世纪 90 年代初即开展风电 项目的勘察设计工作，2007 年进入光伏设计领域，陆风方面，累计完成了百余个各类地 形地质条件陆上风电场的勘测设计、EPC 总承包工作，在沿海滩涂、海岛及高山、三北 地区均具有很多成功实施经验和业绩，海风方面，承担勘察设计和总承包的海上风电项 目并网容量约占国内海上风电市场份额的 65%，创建了我国海上风电基础结构设计理论 和技术标准，形成了工程应用完整技术体系，光伏发电方面，光伏工程设计、咨询项目 总容量约 500 万千瓦，总承包（含投资）光伏项目容量约 300 万千瓦。

公司积极响应国家双碳战略，抢抓能源电力业务，积极推进新能源相关建设业务， 新签订单高增，2022年公司能源电力业务实现新签合同额4529亿元，同比+88.7%；公 司在巩固水利水电工程建设等传统主业的同时，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务， 2022年风电业务新签合同额1455亿元，同比+68.2%，光伏发电业务新签合同额 1936亿 元，同比+409.9%，抽水蓄能业务实现新签合同额243亿元，同比+20.3%，常规水电业 务实现新签合同额 348亿元，同比-43.9%。公司光伏/风电业务新签合同额占比由 2021 年的 52%提升至 2022 年的75%，随着国家双碳战略加速推进，“十四五”公司新能源相 关建设业务订单有望稳定增长。

3.由能源建设延伸至运营领域，重组资产加速“投建营”一体化战略转型

3.1.国家大力扶持清洁能源建设，“十四五”期间风光装机新增趋势明确

国内电力供应结构发生改变，风光新能源装机量快速提升。国家层面“碳达峰、碳 中和”以及“构建以新能源为主体的新型电力系统”的目标推动能源电力产业持续向绿 色低碳方向发展，“3060 规划”中进一步要求非化石能源消费比重在 2025 年、2030 年、 2060 年将分别达 20%、25%及 80%以上，2022 年国家能源局印发《能源碳达峰碳中和 标准化提升行动计划》，建立完善以光伏、风电为主的可再生能源标准体系，政策接连出 台将推动新能源装机量提升。根据国家能源局数据，2022 年国内新增光伏装机 87.4GW， 新增风电装机 37.6GW。

第三批光伏风电基地项目已形成项目清单。2021 年 10 月，国务院提出将在沙漠、 戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目。2022 年 2 月，国家发改委和能源 局印发规划布局方案，为风光大基地建设规划出了明确的路线图。“十四五”期间，规划 建设七大陆上新能源基地，两个水风光的综合开发基地和五大海上风电基地。目前第一 批大型风电光伏基地已全部开工，第二批项目陆续开工、第三批项目已形成清单。

3.2.全产业链优势支撑纵向扩张，加快推进清洁能源投资与运营业务

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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